我们将行情划分为北美AI链、对非美市场出海和内需三条业绩线索：1）对北美AI链而言，经过半个月的修复，涨价链条的赔率明显下降，近期AI叙事上有一些边际变化，但尚不足以带动整个板块重估，还需要耐心等远期新叙事的出现；2）对非美市场出海而言，中欧贸易争端在未来一段时间可能会继续焦灼，压制不少高端制造板块估值，同时临近中报密集披露期，汇兑损失的影响亦不容小觑；3）对于纯内需品种，国产算力景气相对优势明显，但考虑到估值对于远期叙事的乐观反映，板块资金情绪或无法独立于北美AI链。整体而言，不少板块的产业趋势仍然向上，但制约估值扩张的因素在增多，上行节奏可能放缓，二季度动辄翻倍的情况在十年维度上都极为罕见，投资者需要回归合理预期回报。市场机会或将更多体现为具备业绩支撑品种的估值修复，后续市场降波的过程也是筹码结构优化、优质资产被重新定价的过程，为中长期行情的延续夯实基础。
AI涨价链的超跌修复过程接近尾声 还需要耐心等远期新叙事的出现1）经过半个月的修复，AI涨价链条的赔率吸引力下降。
如果盈利预期不继续大幅上调，AI涨价链条的赔率会随着估值的修复慢慢枯竭。
超级周期第一波见顶调整的低点，动态P/E通常不会低于周期起点的水平。7月29日，国内相关AI涨价链样本的动态P/E中位数已经达到周期起点时的1.18倍，如果向上反弹修复到前高形成双顶，对应约88%的预期收益率，如果继续向下调整，可预期的调整极限（也就是回到周期起点时的动态P/E水平）对应约15%的预期损失，意味着在7月底时AI涨价链的预期赔率/向下空间有6倍。
不过截至8月14日，在经历一轮显著的修复后，国内相关AI涨价链样本的动态P/E中位数已经达到周期起点时的1.5倍，同样算法下的预期修复赔率/向下空间仅有1.2倍，吸引力已经大幅下降。产业趋势与涨价逻辑未发生明显变化，不过考虑到上方浮亏筹码以及这波抄反弹的浮盈盘，博弈双顶、期待估值的一次性修复难度很大。真正值得参与的是创新高的逻辑，而不是再博弈一把周期股顶部。
2）AI叙事有边际变化，目前或尚不足以带动整个板块重估。
近期市场围绕AI for Science、RSI等方向形成了一类新的产业叙事，期待这些应用能够带来更大的算力消耗和商业化场景。不过如果复盘过去今年的AI行情可以发现，技术或产品的爆发与资本市场行情的启动之间存在明显的时滞，行情的爆发都始于对产品或技术的巨大共识，以及对股价走势的巨大分歧阶段。
推理模型o1于2024年末推出，token消耗量显著上升以及北美交换机扩容出现在2025年3~4月，但当时市场注意力仍集中于DeepSeek与贸易摩擦，相关行情直至2025年6月才真正启动，7月业绩预告时才开始加速。
类似地，Coding Agent（Claude Code + Opus 4.6）于2026年2月初爆发，OpenClaw（“小龙虾”）于2月底迅速扩散，春节期间推出的GLM-5也展现出一线模型的Coding能力。
然而，北美算力链的行情直至3月底才启动，国产AI链则在5月才出现全面上涨，并于6月进入加速阶段。
由此可见，技术与产品的广泛传播和渗透率快速提升，同时要叠加资本市场定价的巨大预期差，才能造就一波可观的行情，对于AI for Science、RSI等方向，完全可以等待产品真正爆发、渗透率得到事实验证后再行布局，并不急于一时。在资本市场存在高度共识，而技术和产品本身还未成熟时，投资者错失大行情的概率很低。
当然，最近还有一些边际上催化算力需求的叙事，近期Grok 4.6的较强表现，也被部分投资者归因于更大的模型规模。市场似乎又开始讲训练端“大力出奇迹”的故事，叠加美股、韩股阶段性反弹，Amazon、Microsoft先后创出新高，Nvidia接近前高，训练端算力需求增长的叙事获得一定的股价反馈。然而，只要模型能力不出现非线性的增长，更大的模型可能依然无法解决市场对AI应用后端商业化的担忧。这种边际变化更可能支撑核心标的反弹，而不是带动整个板块上一个台阶。
对非美国家的出海依旧有风险扰动 今年还处于预期修正的阶段1）中欧贸易争端在未来一段时间可能会继续焦灼。
9~10月或是中欧经贸磋商形成阶段性成果的关键验证窗口，相关措施能否缓和、谈判能否取得实质进展，将在这一阶段逐步明朗。
目前，对华电动车反补贴税和医疗器械采购限制已经落地，价格承诺、外国补贴审查也已有对华案例，反经济胁迫工具则构成潜在升级手段。与此同时，欧盟碳边境调节机制（CBAM）、强迫劳动产品条例和工业加速器法案，将通过碳排放核算、供应链尽调、产品溯源及本地化要求，把限制由边境税负扩展至企业经营全链条。
此类措施短期未必导致出口大幅下降，却会持续增加企业合规、供应链调整和海外建厂成本，进而压低利润率与资本回报率，成为欧洲敞口企业长期估值的重要约束。欧洲的对话贸易摩擦不同于美国，不是简单的贸易壁垒，而是变相通过合规性要求施加贸易门槛，对光伏、纺织、电子和汽车等复杂供应链影响更大。
2）临近中报密集披露期，建议关注人民币升值带来的汇兑损失影响。
根据国家外汇管理局数据，今年前6个月，银行代客净结汇累计约3205亿美元，相当于2025年全年规模的1.37倍，背后既有新增贸易顺差形成的“流量盘”，也有前期未结汇资金释放形成的“存量盘”。当人民币兑美元的升值速度超过中美债券利差，原有的结汇趋势可能会被进一步加强，反过来进一步加强人民币升值预期。
截至目前已披露半年报的384家非金融上市公司中，2026Q2单季度财务费用率同比上升0.47个百分点，境外收入占比低于30%的企业升幅为0.26个百分点，30%以上各组则达到1.04~1.74个百分点，从已披露半年报来看，财务费用的大幅上升主要源于汇兑损失。接下来两周进入中报密集披露期，出海毕竟是这两年A股最重要的业绩线索之一，汇兑损失的影响需要密切关注。
纯内需品种中，国产算力景气优势明显 但板块情绪或无法完全独立于北美链贝塔今年财政净赤字整体大幅低于预期。根据国家财政部、Wind数据，上半年，广义财政收入为13.63万亿元，同比增长1.0%，广义财政支出为18.20万亿元，同比下降2.9%，累计赤字规模由上年同期的5.25万亿元降至4.57万亿元，同比减少6793亿元，降幅达到12.9%。公共预算收入上半年同比增长4.74%，略超过GDP增速，这是2023年以来的第一次；广义财政支出自今年5月起同比转负，为2024年10月以来首次。财政力度偏保守，一定程度上也影响了投资者对于通胀恢复进度的预期，反映在长期国债利率持续走低。
国产算力投入依旧是内需品种当中少有的景气方向，但目前定价也相对比较充分。经历一轮反弹后，6月至今国产半导体板块涨幅仍然大幅超过北美和韩国，半导体材料设备和科创芯片6月至今累计涨幅分别为+22.8%和+1.3%，明显跑赢费城半导体和KOSPI150的-3.2%和-19.1%。国产链在8月以来成为部分北美链撤出资金抱团的方向，我们估计持仓拥挤度并没有明显下降，这也一定程度上制约了后续估值的弹性。
上行趋势未变，节奏有所放缓二季度以来，市场波动率明显上升：单季度股价翻倍的公司数量处于历史罕见水平，2Q26沪深两市股价翻倍的上市公司数量达到275家，为2007Q1以来历史最多。这种动辄翻倍的状况十年一遇，并非市场常态。无论是面向美国市场的出口链条（如AI产业链），还是面向非美市场的出口板块（如电新、工程机械、跨境电商及周期品等），尽管产业趋势仍然向上，但制约估值扩张的因素仍然较多，短期内实现系统性、大幅度估值抬升的难度较大，年内后续阶段，市场机会或将更多体现为具备业绩支撑品种的阶段性估值修复。市场接下来很可能会经历一段“戒断期”，从动辄看翻倍的估值错觉，回归到寻找合理预期回报的的常态。这个过程中，势必会伴随着市场整体波动率的持续下降。配置上，在科技板块内部，建议借着AI涨价品种反弹，及时向核心资产（如燃气轮机、晶圆制造平台以及半导体设备等）调仓，更加重视“量的确定性”，审慎对待“价的爆发性”。对于非科技板块，重点增配能化、有色、创新药以及有出海潜力的头部券商。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
本文来源：中信证券研究
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